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Was ist los mit der Federal Reserve?
Hat sich ihr zinspolitischer Kurs infolge des Beschäftigungsberichts von letzter Woche geändert? Oder bleibt sie auf dem Weg, den sie in den letzten Monaten eingeschlagen hat? Was sagen uns unsere Insider-Informationen über die nächsten Schritte des Fed-Vorsitzenden Jay Powell?
Jay Powell ist durch und durch transparent gewesen. Er sagt im Voraus, was er zu tun gedenkt. Seine Fed-Sprache erfordert hin und wieder eine Entschlüsselung, aber das haben wir im Griff. Die Fed will kein Drama, sie will die Märkte nicht überraschen. Alles, was man tun muss, um die geldpolitischen Schritte der Fed vorherzusagen, ist, ihren Worten zuzuhören und ihnen zu glauben.
Powell hat sich in den letzten vier Monaten vier Mal geäußert.
Am 26. August hielt er eine Rede auf der Jahreskonferenz der Fed in Jackson Hole, Wyoming. Am 21. September gab er nach der Sitzung des Offenmarktausschusses (FOMC) in Washington DC eine Erklärung ab und beantwortete Fragen. Dasselbe tat er nach der FOMC-Sitzung am 2. November. Schließlich hielt er am 30. November eine Rede vor der Brookings Institution in Washington DC.
Die Brookings-Rede war übrigens die letzte öffentliche Stellungnahme zur Zinspolitik vor der Sitzung des FOMC am 14. Dezember.
Glauben Sie, was Powell sagt
Mit einigen leichten Änderungen sagte Powell alle vier Mal dasselbe. Er sagte, die Inflationsbekämpfung sei Aufgabe Nummer eins. Er sagte auch, dass die Fed die Zinssätze so lange anheben wird, bis sie eine Zielmarke erreichen, die hoch genug ist, um die Inflation ohne weitere Zinserhöhungen zu senken. Sobald die Fed das Zielmarke erreicht hat, wird sie abwarten (die „Pause“), bis die Inflation tatsächlich das 2 %-Ziel der Fed erreicht.
Schließlich machte Powell deutlich, dass die Arbeitslosigkeit steigen wird und eine Rezession als Folge dieser Politik sehr wahrscheinlich ist. Powell sagte also: „Schade“ um Arbeitslosigkeit und Rezession; die Bekämpfung der Inflation ist jetzt die wichtigste Aufgabe. Das war’s.
Die Nuancierung erfolgte in den Details.
Am 21. September erklärte Powell, dass die Pausenphase ein Jahr (bis Mitte 2024) dauern könnte, bevor Zinssenkungen auf dem Tisch liegen. Am 2. November deutete Powell zum ersten Mal an, dass künftige Zinserhöhungen kleiner ausfallen, aber länger als erwartet andauern könnten, bevor die Zielmarke erreicht wird. Am 30. November wiederholte Powell diese beiden Klarstellungen und deutete an, dass die Zinserhöhung am 14. Dezember bei 0,50 % und nicht wie bei den letzten vier FOMC-Sitzungen bei 0,75 % liegen wird.
Dies bedeutet, dass der wahrscheinliche Pfad der Zinserhöhungen von hier aus 0,50 % im Dezember, weitere 0,50 % am 1. Februar 2023, eine Erhöhung um 0,25 % am 22. März und dann die Pause mit einer Zielmarke von 5,25 % beginnen könnte. Die Maßnahmen im Februar und März können sich noch ändern, aber das ist derzeit unsere Schätzung.
Die Märkte lieben das Pivot-Narrativ
Wie hat der Markt auf Powells Rede vom 30. November reagiert? Die Anleger fanden sie gut. Die Aktien stiegen am 30. November nach der Veröffentlichung der Rede stark an und bewegten sich dann für den Rest der Woche überwiegend seitwärts.
Hierfür gab es zwei Gründe.
Der erste ist, dass Powell in seiner Frage- und Antwortrunde nach der Rede tatsächlich den Ausdruck „weiche Landung“ verwendete. Dabei handelt es sich um das Goldlöckchen-Szenario, bei dem die Inflation zurückgeht, die Fed keine weiteren Zinserhöhungen mehr vornimmt, die Pause nur kurz ausfällt und die Zinsen bereits Mitte 2023 wieder gesenkt werden und die Aktien somit aufgrund der niedrigeren Zinsen steigen.
Der zweite Grund wird als „Fed-Pivot-Narrative“ bezeichnet, die sich auf den Schwenk zu Zinssenkungen mit oder ohne weiche Landung konzentriert. Einige sehen eine leichte Rezession, aber keine große Sache, und eine Erholung ab Mitte bis Ende 2023.
Die konventionelle Sichtweise besagt, dass die Fed genug getan hat, die Wirtschaft sich verlangsamt, die Inflation zurückgeht und die Fed eine Pause bei den Zinserhöhungen einlegen und dann eher früher als später mit Zinssenkungen beginnen wird. Dies ist einer der Gründe, die die Aktien in letzter Zeit nach oben getrieben haben. Zinsen runter, Aktien rauf!
Am Freitag, dem 2. Dezember, erhielten Aktien einen weiteren Auftrieb, als der Arbeitsmarktbericht für November ein starkes Beschäftigungswachstum und keine Veränderung der Arbeitslosenquote zeigte.
Dieser anfängliche Aufschwung verblasste jedoch wieder, als einige schlechte Nachrichten veröffentlicht wurden.
Aus demselben Bericht ging hervor, dass die Reallöhne sinken, die Zahl der geleisteten Arbeitsstunden zurückgeht und die Erwerbsbeteiligung sinkt.
Dennoch jubelten die „Goldlöckchen“, weil dieses negative Detail die Ansicht zu bestätigen schien, dass Zinssenkungen bevorstehen.
Ich sehe das anders.
Die Fed wird die Zinsen im Dezember, Februar und wahrscheinlich im März anheben.
Aber dann wird die Fed auf die Bremse treten und die Zinsen wahrscheinlich bis Juni 2023 senken müssen. Aber dieses Szenario ist nicht wirklich positiv für Aktien.
Der Grund für die Pause und die frühen Zinssenkungen wird sein, dass die Fed die Wirtschaft in eine schwere Rezession gestürzt hat. Das kann zu Zinssenkungen führen, aber eine Rezession ist katastrophal für Aktien. Die Märkte könnten gegenüber dem aktuellen Stand um 30 % oder mehr fallen.
Sobald wir uns in einer Rezession befinden, werden Zinssenkungen nichts mehr nützen. Ebenso wenig wie QE. Die Rezession wird vor dem Hintergrund höherer Energiepreise, einer Unterbrechung der Versorgungskette (sie ist wieder da) und eines Zusammenbruchs der chinesischen Wirtschaft stattfinden. Viel Glück dabei, das zu überstehen. In diesem Szenario wird „Goldlöckchen“ von den Bären aufgefressen.
Darüber hinaus ist etwas Schlimmeres als eine Rezession im Gange – eine globale Finanzkrise. Dieses Ergebnis wird durch harte Daten untermauert, darunter invertierte Zinskurven, Auktionsrenditen unter den Renditen der Fed, negative Swap-Spreads, abnehmende Reservepositionen (bereits in China, Japan, Indien und der Schweiz zu beobachten) und mehr.
Die Kombination aus einer Rezession, einer globalen Finanzkrise und den anhaltenden Störungen durch den Krieg in der Ukraine ist eine Dreierwette auf einen Marktzusammenbruch.
Hier ist der Insider-Hinweis, warum die Szenarien Rezession und Finanzkrise wahrscheinlicher sind als „Goldlöckchen“ und eine sanfte Landung:
Vom Geist der Vergangenheit verfolgt
Jay Powell will nicht den Fehler von Paul Volcker wiederholen, der die Inflation ebenfalls mit Zinserhöhungen bekämpfte, aber die Zinsen zu früh senkte und dies später bereute.
Paul Volcker wurde 1979 zum Vorsitzenden der Fed ernannt und machte sich sofort daran, die schlimmste Inflation, die die USA seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs erlebt hatten, durch Zinserhöhungen zu beenden.
Dann wurden die USA im Januar 1980 von einer Rezession getroffen. Die Arbeitslosigkeit stieg auf 7 %. Die Inflation lag im April 1980 immer noch bei 14,7 %, aber Volcker stand unter starkem Druck, die Zinsen angesichts der Rezession und der Entlassungen zu senken. Die Fed blinzelte. Volcker senkte den Zielsatz der Fed Funds um 7 Prozentpunkte.
Die Rezession war im Juli 1980 vorbei, die Inflation jedoch nicht. Ende 1980 lag die Inflation immer noch bei über 12 %. Die Fed und Volcker hatten ihre Glaubwürdigkeit als Inflationsbekämpfer beschädigt. Dies wurde als der berüchtigte Volcker-Fehler bekannt.
Daraufhin hat Volcker noch einmal nachgelegt. Aufgrund des Glaubwürdigkeitsschadens durch den Volcker-Fehler mussten die Zinssätze noch weiter steigen. In dieser Phase erreichte der Zielsatz der Fed Funds im Juni 1981 20 %.
Dieses extreme Niveau löste im Juli 1981 eine weitere Rezession aus, die zweite innerhalb von zwei Jahren. Mitte 1982 lagen die Zinssätze immer noch bei 15 %. Die Rezession von 1981 bis 1982 war die schlimmste seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs. Die Schwere dieser Rezession wurde bis zur globalen Finanzkrise 2008 nicht mehr übertroffen.
Als Volcker 1980 die Zinsen senkte, war die Aufgabe, die Inflation zu bekämpfen, noch nicht erledigt. Die Inflation stieg sogar noch weiter an und Volcker musste schließlich noch extremere Maßnahmen ergreifen, um sie unter Kontrolle zu bringen.
Hätte Volcker die Rezession von 1980 ignoriert, wäre die Inflation vielleicht schon 1981 zurückgegangen. Stattdessen hielt sie bis 1983 an und wurde erst durch eine Rezession besiegt, die noch schlimmer war als die, die Volcker ursprünglich befürchtet hatte.
Die Lektion für die Fed heute ist offensichtlich. Die Fed unter ihrem Vorsitzenden Jay Powell ignorierte die Inflation erstmals Mitte 2021 und bezeichnete sie als vorübergehend. Zu dieser Zeit lag der Leitzins der Fed bei 0 %. Der Kampf der Fed gegen die Inflation begann im März 2022 mit einer Zinserhöhung um 0,25 %.
Die Inflation verlangsamt sich, aber sie ist immer noch hoch. Die jährliche Inflationsrate lag im Juni 2022 bei 9,1%, im Juli bei 8,5%, im August bei 8,3%, im September bei 8,2% und im Oktober bei 7,7%. Die Inflation geht zwar zurück, aber schmerzhaft langsam.
Das Problem ist, dass es zahlreiche Anzeichen dafür gibt, dass die USA auf eine Rezession zusteuern und dass die Arbeitslosigkeit steigt. Powell könnte sich bald in genau dem Dilemma wiederfinden, in dem sich Volcker im Mai 1980 befand: Die Aufgabe, die Inflation zu senken, ist noch nicht abgeschlossen, aber eine höhere Arbeitslosigkeit und eine Rezession erzeugen einen enormen Druck, die Zinssätze zu senken.
Die Frage für Marktbeobachter und Anleger lautet: Wird Jay Powell so agieren wie Volcker im Jahr 1980? Wird die Fed in einer Rezession die Zinsen senken oder den Kampf gegen die Inflation fortsetzen, bis sie vorbei ist?
Die Antwort beginnt damit, dass der Volcker-Fehler in den Geschichtsbüchern steht und wir wissen, wie er ausgegangen ist. Jay Powell will nicht denselben Fehler begehen.
Das bedeutet, dass die Zinserhöhungen bis März 2023 fortgesetzt werden, auch wenn das Wachstum abnimmt und die Inflation sinkt. Dann könnte die Fed umschwenken. Aber dann wird es zu spät sein. Die Rezession wird dann schon da sein.
Ich hoffe, Sie hatten in den letzten Monaten viel Spaß mit unseren Briefings.
Aufgrund der Feiertage wird es Ende Dezember kein Insider-Briefing geben. Unser nächstes Briefing erhalten Sie daher erst in vier Wochen.
Achten Sie in der Zwischenzeit aber dennoch auf neue Handelsempfehlungen und Eilmeldungen, behalten Sie daher Ihren Posteingang im Blick.
Im Namen von Dan und dem gesamten Team von I-3 Faktor Trader wünsche ich Ihnen und Ihrer Familie ein frohes Weihnachtsfest und ein erfolgreiches neues Jahr.
Ihr
Jim Rickards
Chefanalyst, Rickards‘ I-3 Faktor Trader